文 | 万联万象证券账户
东加里曼丹的马哈坎河，水位比正常年份显著下降。三马林达港务局要求将驳船装载量从正常约7000吨限制在5500至6000吨，运输能力较正常水平下降约40%。
印尼中央统计局数据显示，8月煤炭出口量降至2623万吨，创过去五年同期最低，1至8月累计出口2.277亿吨，同比下降9.33%。据BigMint基于船舶追踪的估算，9月出口进一步降至约3311万吨，同比下降21.6%，为2026年最弱月份。
同一时间，印度电厂库存从4月的5490万吨跌至1860万吨，降幅66%。全国近47%的燃煤电厂库存处于临界低位，燃料只够发电不到四天。9月印度电力缺口攀升至三年多来最高水平，约5.6亿千瓦时。
秦皇岛港5500大卡动力煤报价停在989元/吨。数据显示，纽卡斯尔动力煤10月6日收于152.95美元/吨，连续五个交易日上涨，创2024年10月以来24个月新高。这一价位在6月中旬也曾短暂触及，本轮是第二次冲击该水平。
但全球煤炭需求增速只有1.2%。IEA预计2026年全球煤炭产量将下降0.7%，为连续多年增长后的首次年度下降。价格涨幅远超供需基本面，问题不在需求端。
印尼的河道卡住了出口，政策放松解决不了物理约束马哈坎河是印尼煤炭出口的生命线。数十座煤矿的煤靠这条河上的驳船运到三马林达港，再装大船运往中国和印度。正常年份，7000吨的驳船可以满载通行。今年不行。厄尔尼诺带来的干旱，让水位降到了驳船无法满载的程度。三马林达港务局要求将装载量限制在5500至6000吨，实际装载量更低。
路透社报道，主要出口商Indo Tambangraya Megah的运输能力比正常水平下降了约40%。据估算，仅9月加里曼丹河流水位下降就导致约390万吨煤炭运输受阻，超过印尼前8个月月均出口量的10%。
煤矿还在生产。但煤堆在堆场里，运不出去。出口港的库存被消耗后，得不到补充。
印尼的问题不止这条河。印尼能源与矿产资源部将2026年产量目标从7.9亿吨削减至约6亿吨，主要矿商配额下调约24%。年中目标虽上调至7.2亿吨，但政策反复使矿商不敢签长约、不敢排船期。DMO政策要求煤企把更高比例产量以低价优先供应国内电厂，价格上限约70美元/吨，与国际市场价差显著拉大。
政策收缩可以逆转，河道水位需要等雨季，预期收缩最难修复。雨季通常11月开始。就算雨来了，水位回升到可通航水平还需要数周。印尼出口的物理约束，至少会持续到今年年底。
印度的问题不是买不到煤，是收煤速度追不上烧煤速度印尼减量中约60%原本流向中国和印度。印度感受最直接。
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据路透社援引消息人士报道，印度国家电力公司旗下电厂煤炭库存已从4月的1800万吨降至550万吨，仅够维持5至6天运行。印度近47%的燃煤电厂库存处于临界低位，燃料只够发电不到四天。全国电厂库存从4月初的5490万吨降至9月底的1860万吨，降幅66%。
但印度的问题不是买不到煤，是收煤速度追不上烧煤速度。
夏季延长，厄尔尼诺让水力发电疲软。9月印度水力发电量下降约12%。火电被迫承担几乎全部增量负荷。7月至9月，印度电力消耗量同比增长11.5%。9月电力缺口攀升到三年多来最高水平，约5.6亿千瓦时。
印度中央电力局数据显示，电厂煤炭接收量增长3.3%，消耗量增长9.2%。8月当月消耗量增长12.5%。
路透社报道，印度国家电力公司正与私营企业谈判，计划购买多达1500万吨煤，还计划从自有矿山使用约5000万吨。联邦电力部指示100多家自备燃煤电厂在年底前以最大产能运行。
这些应急措施说明，症结不在采购端。在港口卸货、铁路运输、电厂掺烧的整条链路上。电厂有钱买煤，煤不一定能及时到厂。这个结构性瓶颈不是多买几船煤能解决的。
欧洲煤炭为啥这么重要印尼的减量需要有人填补。欧洲也在抢同一批货，但它的角色需要说清楚。
中东冲突推高LNG运输成本，据ICE数据，欧洲TTF基准气价9月升破80欧元/兆瓦时，为三年来最高水平。燃煤和褐煤电厂的平均运营盈利自2024年以来首次超过燃气电厂。分析师预测，未来六个月欧洲煤电产出将增长约25%。
德国反弹最明显。碳市场情报机构Veyt的数据显示，预计德国第四季度煤电产出将接近其实际上限，达到现有煤电机组有史以来最高季度水平。
但物理约束在显现。欧盟煤炭发电占比已从1990年的三分之一以上降至2025年的9.2%。几乎所有剩余备用产能都受限于设备可用性，而非经济性。ICIS分析师Florian Boehnke明确指出，即使天然气价格达到100欧元/兆瓦时，电力行业也无法通过燃料切换做出更多反应。
欧洲的角色不是制造新的供给缺口。它是价格信号的放大器。气价传导让全球煤炭现货市场的边际出价更高，推高所有买家的到岸成本。反弹是真的，但天花板很低。
配资在线门户缺口能补，但进口煤的缓冲垫比过去更薄了中国是印尼减量的另一个主要承接方。进口结构正在快速切换，但切换的方向，决定了缓冲垫的厚度。
蒙古国是最大的增量来源。2026年上半年，内蒙古进口蒙古国煤炭5837.2万吨，同比增长64.6%。高盛在9月底的中国大宗商品调研中预计，全年蒙煤进口可能超过1亿吨，而8个月实际仅5300万吨。蒙古煤的到厂成本低于下水煤，在华北及西北区域较受欢迎。但口岸通关能力的瓶颈限制了它的上限。
俄罗斯在系统性退潮。1至8月，俄罗斯对华煤炭出口同比下降10.8%至5315万吨，尽管其煤炭价格折扣约为10%。物流成本上升，加上3%至6%的进口关税，让俄煤即使降价也没有竞争力。蒙古、澳大利亚和印尼都享受零关税待遇，俄煤在价格上处于结构性劣势。这种下滑不是周期性的，是结构性的。
澳大利亚的增量以高热值煤为主。印尼削减的主力是低卡煤，主要满足印度和东南亚的掺烧需求。澳煤可以在数量上填补印尼的减量，但在用途上无法完全替代。电厂要消化高卡煤，需要调整掺配比例，甚至改造燃烧设备。这不是短期内能完成的事。
当国内供给出现缺口时，进口煤能提供的缓冲比过去几年更薄。国内煤价对供给扰动的敏感度在上升，任何意外的减产或运输中断都可能引发比过去更剧烈的价格反应。
复产已在路上，供给还没到站视线收回到国内。5月22日，山西留神峪煤矿事件之后，大量煤矿停产整改。国家统计局数据显示，6至8月全国规上工业原煤产量同比减少0.96亿吨，山西累计减产超1亿吨。
山西不只是焦煤主产区，也是中国最重要的动力煤基地之一。大同煤田、宁武煤田都是全国顶级优质动力煤产区，山西原煤年产量稳定在13亿吨左右，动力煤占比超过六成。山西复产，同时作用于两个市场。
9月18日，三部门联合发文推进稳产保供。9月26日，山西省长卢东亮主持召开全省煤炭安全稳产稳供工作推进会，要求全力推动复工复产。高盛调研显示，山西国企煤矿截至9月底已完成约70%的年度核准产量目标，部分煤矿可按核定产能的130%组织生产。
供给确有边际恢复，但复产到形成稳定发运仍需时间。国联民生证券明确指出，“山西省煤矿的复产仍需时日”。产业的解读也值得注意：政策本意是“稳产保供”而非增产或超产，“复产不复量”特征突出。市场在交易的是“政策已经出台”，而不是“供给已经恢复”。
同一个复产变量，焦煤和动力煤却给出了完全相反的答案。
焦煤已经率先下跌。京唐港山西主焦煤价格周环比回落5.9%，焦炭首轮提降10月1日落地，预计10月还有2至3轮提降。9月以来多煤种价格累计跌幅达250至400元/吨。
动力煤仍在高位僵持，秦皇岛港5500大卡报价989元/吨。大秦线秋季集中检修10月7日启动，为期20天，日发运量计划保持在100万吨。
为什么分化？
焦煤的下游是钢厂。Mysteel数据显示，钢厂盈利率只有6.93%，铁水产量233.84万吨/日。亏损压力下，钢厂主动减产控产，对原料煤采购一压再压。焦煤供给端在复产，需求端在收缩，供需两端同时转向宽松，价格只能跌。
动力煤的下游是电厂。电厂不会因为煤价高就不发电。截至10月2日，全国493家燃煤电厂日均耗煤408万吨，库存8849.7万吨，可用天数22天。日耗在降，北港库存也在降。关键在于下降幅度不同：电厂日耗环比减少3.7万吨，降幅不到1%；大秦线检修导致北港调入量降幅约10%至17%。调入下降幅度远大于日耗下降幅度，库存不是在累积，而是在继续去化。这才是价格坚挺的底层逻辑。
焦煤跌的是“供给恢复+需求收缩”的双重压力。动力煤扛住的是“供给恢复对需求刚性”的对冲博弈。动力煤价格坚挺，不是因为需求在扩张，是因为供给收缩的速度跑赢了需求回落的速度。
全球煤价的定价权，正在从需求端转向供给端印尼的河还在等雨。印度的电厂还在数天数。欧洲的煤电在反弹，但弹不高。山西的复产在路上，但还没到。
四件事叠在一起，煤价就卡在了千元关口。不是不知道往哪走，是不知道走多快。
浙商证券、国联民生证券、Mysteel等机构的研判显示，四季度节奏大致分四段。10月上中旬，大秦线检修叠加节后补库释放，煤价有阶段性反弹可能。10月下旬，冬储补库第一轮释放完毕，煤价或滞涨企稳。11月，山西复产逐步兑现，供给改善，价格承压。12月，采暖高峰，寒潮决定短期方向。
但当前市场最大的不确定性，在于山西复产的兑现速度。乐观的判断认为，政策推动下国企产量摆动空间大，四季度即可缓解紧张。谨慎的判断认为，安监底线约束下复产缓慢，“复产不复量”特征突出，新增货源难以对冲冬储需求。高盛因此将2027年秦港5500基准价预测从850元/吨下调至750元/吨。而国内多家机构仍然看好四季度煤炭行情。
复产数据的每一次更新，都会引发煤价和煤炭股的重新定价。分歧本身就是当前市场的定价逻辑。
这里要注意的指标有五个。山西复产验收进度、大秦线检修期间北港库存变化、电厂冬储补库节奏、印尼河道水位恢复情况、蒙煤通关量。
复产会来。但什么时候来，以多快速度来，能释放多少量，这三个问题的答案，决定了四季度动力煤价格是“高位偏强”还是“高位回落”。
千元关口的赌局，赌的不是方向，是速度。
信息来源说明：
数据来源：印尼中央统计局、印度中央电力局、中国煤炭资源网、同花顺期货、IEA、新华社、ICIS、欧盟统计局、内蒙古自治区口岸管理办公室、乌克兰对外情报局、国家统计局、中国煤炭工业协会、汾渭能源、国铁太原局、Mysteel、中国煤炭市场网、高盛、印尼矿业专家协会、印尼能源与矿产资源部、钢之家钢铁网。
研报来源：浙商证券，《煤炭市场周报及四季度展望：供需偏紧格局延续 看好采暖季补库行情》，2026年9月27日；
广发证券，《煤炭行业Q3供需、盈利回顾和展望：供需延续紧平衡，盈利弹性可期》，2026年9月29日；
大同证券，《煤炭行业周报：冬储补库预期升温，动力煤港口价再度上行》，2026年9月29日；
国盛证券，《煤炭开采行业周报：纷扰迭起，煤价徐行》，2026年10月7日；
国联民生证券，《煤炭行业周报：供给释放缓慢 铁路检修叠加冬储 电煤价格或仍有上行动能》，2026年9月27日；
高盛，《China commodity trip (2H26): The stranded copper scrap, the revamp of coal supply, and uncertainties from ODI and El Niño》（中国大宗商品调研：废铜流转受阻、煤炭保供重启，以及对外投资新规和厄尔尼诺带来的不确定性），2026年9月29日。
报道来源：路透社、新华社、彭博社、《印度快报》、BigMint、光明网、中国能源报、期货日报。证券账户
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